01.2006

bluewave : finance

latest updates

strategy
marketing
operations
finance
commentary
book reviews
archipelago
home

alexander
consulting

 

 

επιχειρηματικοί όμιλοι και συγκροτήματα: η αξία τους είναι μικρότερη

Οι διάφοροι όμιλοι και συγκροτήματα (συνήθως εντελώς ασυναφών) επιχειρήσεων έχουν γίνει της μόδας εδώ και καιρό στην Ελλάδα. Οι όμιλοι αυτοί σχηματίζονται και επεκτείνονται με την (συχνά χωρίς νόημα) εξαγορά άλλων επιχειρήσεων. Η ιστορία αυτή συνεχίστηκε στην Ελλάδα το 2005 με τις επεκτάσεις πολλών ομίλων. Πολλοί παρατηρηρητές μάλιστα απέδωσαν την άνοδο του ΧΑΑ στις ενέργειες αυτές που χαιρετίστηκαν από το χρηματιστήριο με αισιοδοξία. Βλέπουμε αλλού την στρατηγική σημασία της διαφοροποίησης δραστηριοτήτων (diversifircation). Εδώ βλέπουμε μερικές διεθνείς τάσεις όσον αφορά ομίλους και συγκροτήματα.

Στην οικονομία των ΗΠΑ εδώ και μερικά χρόνια η τάση στους ομίλους είναι η διάσπαση και βασικός στόχος της είναι να απελευθερώσει αξία (unlock value). Με άλλα λόγια, σκοπός της είναι να εκμεταλλευτεί το ότι οι ανεξάρτητες επιχειρήσεις έχουν μεγαλύτερη αξία από το σύνολο τους ως ομίλων. Ένα βασικό θέμα με την απόδοση των ομίλων είναι εάν είναι καλύτερη από την απόδοση των ίδιων επιχειρήσεων αν δραστηριοποιούντο ξεχωριστά. Πολλές μελέτες έχουν δείξει ότι μακροπρόθεσμα διάφορα γκρουπ ασυναφών επιχειρήσεων έχουν αξία μικρότερη από το σύνολο των επιχειρήσεων που τα αποτελούν και απόδοση μικρότερη από αυτήν ανεξάρτητων επιχειρήσεων με εστιασμένη δραστηριότητα. Ο βασικός λόγος είναι ότι οι μάνατζερ ενός ομίλου πρέπει όχι μόνο να είναι καλοί στο μάνατζμεντ των επιχειρήσεων αυτών, αλλά πρέπει να είναι και καλοί επενδυτές έτσι ώστε να μπορούν να επιλέγουν τις κατάλληλες επιχειρήσεις για να συμπεριλάβουν στο χαρτοφυλάκιο τους. Η συλλογική ικανότητα της αγοράς όμως στην αξιολόγηση επενδύσεων είναι πάντα καλύτερη από αυτή οποιουδήποτε μάνατζερ. Με άλλα λόγια, η χρηματιστηριακή αγορά είναι πολύ πιο αποτελεσματική στην κατανομή κεφαλαίων σε επιχειρήσεις.

Η μικρότερη αξία των ομίλων έχει διαπιστωθεί από διάφορες πλευρές. Ένα χρηματοοικονομικό μέγεθος πολύ χρήσιμο στην αξιολόγηση επιχειρήσεων είναι ο γνωστός λόγος Q του αμερικανού νομπελίστα οικονομολόγου James Tobin. Ο λόγος αυτός είναι η χρηματιστηριακή αξία της επιχείρησης διαιρεμένη με την αξία αντικατάστασης των περιουσιακών της στοιχείων. Επιχειρήσεις με υψηλό Q θεωρούνται ότι έχουν πολύ καλές προοπτικές ανάπτυξης (και μεγαλύτερη αξία) από εκείνες με χαμηλό Q. Οι όμιλοι γενικά έχουν χαμηλότερο Q από επιχειρήσεις με εστιασμένη δραστηριότητα, κάτι γνωστό και ως έκπτωση διαφοροποίησης (diversification discount). Την δεκαετία του '80 οι μετοχές μεγάλων ομίλων εθεωρούντο ότι έπασχαν από κάποια έκπτωση ομίλων (conglomerate discount) που έφτασε μέχρι και 40% σύμφωνα με την Wall Street Journal. Βλέπουμε τους λόγους λίγο παρακάτω. Μια άλλη μελέτη συμπέρανε ότι βασικός λόγος της χαμηλότερης απόδοσης των ομίλων είναι η μη αποδοτική χρήση των κεφαλαίων τους. Πολύ συχνά οι μάνατζερ ενός ομίλου προσπαθούν να επενδύσουν σε όλες τις επιχειρήσεις του ομίλου, άσχετα με το αν έχουν καλές προοπτικές ή όχι. Το αποτέλεσμα είναι οι επιχειρήσεις με προοπτικές να μην έχουν αρκετά κεφάλαια και οι επιχειρήσεις χωρίς προοπτικές να έχουν περισσότερα απ' ότι χρειάζονται. Αν οι επιχειρήσεις αυτές εδραστηριοποιούντο ανεξάρτητα, τότε η χρηματιστηριακή αγορά θα τις αξιολογούσε πολύ πιο αποδοτικά και αυτές με τις καλύτερες προοπτικές θα είχαν τα απαιτούμενα κεφάλαια. Βέβαια το ότι οι όμιλοι γενικά έχουν χαμηλότερη απόδοση δεν σημαίνει ότι δεν υπάρχουν όμιλοι που είναι πιο αποδοτικοί από ατομικές επιχειρήσεις. Επίσης σε πολλές περιόδους, επενδυτές έχουν βρει τους ομίλους πολύ πιο ελκυστικούς για επενδύσεις. Σήμερα πάντως η τάση τουλάχιστον στην αμερικανική οικονομία είναι για εστιασμένες, ευέλικτες και ανεξάρτητες επιχειρήσεις και νέοι όμιλοι σπάνια σχηματίζονται.

Η δημιουργία ομίλων ασυναφών επιχειρήσεων (conglomerates) άρχισε το 1952 στην Αγγλία όταν η μεγάλη υφαντουργία Textron αντιμετώπιζε προβλήματα ανάπτυξης. Ο τότε επικεφαλής της αντί να συγκεντρωθεί όπως ήταν φυσικό στην ανάπτυξη νέων προϊόντων και στην ανεύρεση νέων αγορών αποφάσισε κάτι καινοτομικό για την εποχή εκείνη: να επεκταθεί με την εξαγορά επιχειρήσεων σε ασυναφείς κλάδους. Σήμερα η Textron είναι ένας κολοσσός 10 δισ. δολαρίων και δραστηριοποιείται σε διάφορους κλάδους που συμπεριλαμβάνουν ελικόπτερα και χρηματοδότηση. Η τάση αυτή συνεχίστηκε για πολλά χρόνια και έφτασε στο ζενίθ της την δεκαετία του '60 όταν το αμερικανικό χρηματιστήριο έβλεπε πολύ ευνοϊκά τους διάφορους κολοσσούς που είχαν σχηματιστεί. Την δεκαετία του '80 όμως πολλά από τα συγκροτήματα αυτά είχαν πλέον γίνει τεράστια συνονθυλεύματα ασυναφών επιχειρήσεων με πολύ πολύπλοκο μάνατζμεντ και με αμφίβολες προοπτικές. Ο όρος conglomerate έγινε στίγμα. Έτσι τα συγκροτήματα αυτά είτε διασπάστηκαν από μόνα τους είτε έγιναν στόχος εξαγοράς από διάφορα χρηματοδοτικά γκρουπ που τα εξαγόραζαν, τα διέλυαν και τα πούλαγαν ως ατομικές επιχειρήσεις.

Σήμερα η τάση είναι για εστιασμένες και ανεξάρτητες επιχειρήσεις και νέοι όμιλοι σπάνια σχηματίζονται. Όσοι υπάρχουν πολύ συχνά ανεξαρτητοποιούν κάποιες από τις επιχειρήσεις τους είτε διασπώνται ολοκληρωτικά. Βέβαια αυτό δεν σημαίνει ότι όλοι οι όμιλοι επιχειρήσεων είναι πλέον ξεπερασμένοι. Μεγάλα γνωστά συγκροτήματα όπως η General Electric και η Siemens δραστηριοποιούνται παγκόσμια με καλές επιδόσεις (ας σημειωθεί όμως ότι απεχθάνονται το όρο conglomerate και προτιμούν τον όρο πολυκλαδική επιχείρηση). Σύμφωνα με πολλούς παρατηρητές οι όμιλοι είναι βιώσιμα επιχειρηματικά σχήματα και μπορούν να έχουν καλή απόδοση εφ' όσον έχουν αναπτύξει ορισμένες δεξιότητες και ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα σε όλες τις επιχειρήσεις τους. Για παράδειγμα, ο αμερικανικός όμιλος Danaher επενδύει σε εντελώς άσχετες μεταξύ τους επιχειρήσεις με κοινό χαρακτηριστικό το κακό μάνατζμεντ και την καλή πελατειακή βάση. Μια βασική δεξιότητα που έχει αναπτύξει ο όμιλος αυτός είναι η βελτίωση της ποιότητας και η μείωση του κόστους σε όλες τις νεοαποκτούμενες επιχειρήσεις.

Ένας από τους λόγους που οι όμιλοι έχασαν την λάμψη που είχαν στο παρελθόν όσον αφορά τις χρηματιστηριακές τους επιδόσεις ήταν το ότι το πολύ μεγάλο μέγεθος και η δραστηριοποίηση τους σε ασυναφείς κλάδους έκανε το μάνατζμεντ του συνόλου πολύ πολύπλοκο. Διάφοροι αναλυτές όμως παρατηρούν ότι το μάνατζμεντ μιας οποιασδήποτε μεγάλης ανεξάρτητης επιχείρησης με παγκόσμια παρουσία δεν είναι αναγκαστικά ευκολότερο από αυτό ενός ομίλου, αφού η παγκόσμιες αγορές μπορεί να έχουν σημαντικές απαιτήσεις καλού μάνατζμεντ. Ένας άλλος λόγος είναι ότι οι αναλυτές δεν μπορούν να παρακολουθήσουν και να αξιολογήσουν την οικονομική απόδοση ενός ομίλου το ίδιο εύκολα όπως αυτήν μιας ανεξάρτητης επιχείρησης που δραστηριοποιείται σε ένα μόνο κλάδο. Τέλος, πολλές φορές η απόκτηση κάποιας νέας επιχείρησης από ένα όμιλο θεωρείται επιτυχημένη αλλά η ενσωμάτωση της στον όμιλο μπορεί να μην είναι.

Δεδομένων των στοιχείων για την χαμηλότερη αξία των ομίλων, το συμπέρασμα παραμένει ότι οι μάνατζερ ενός ομίλου πρέπει να αποδεικνύουν έμπρακτα ότι όντως οι όμιλοι αξίζουν περισσότερο από το σύνολο των επιχειρήσεων που τις αποτελούν.

[finance 01.2006]

 

.

Nothing endures but change     Heraclitus

© alexander consulting     management at its best