02.2000

bluewave : finance

latest updates

strategy
marketing
operations
finance
commentary
book reviews
archipelago
home

alexander
consulting

 

 

Μια συντομότερη παραλλαγή του άρθρου αυτού δημοσιεύτηκε στον Οικονομικό Ταχυδρόμο της 22.7.1999.

διάρθρωση κεφαλαίων: μία από τις κεντρικές αποφάσεις του σύγχρονου χρηματοοικονομικού μάνατζμεντ
του Ζήνου Βογιατζή

Σύμφωνα με μία πρόσφατη ανακοίνωση του ΣΕΒ η δανειακή επιβάρυνση των μεταποιητικών ελληνικών επιχειρήσεων παρουσιάζει σημαντική και σταθερή πτώση τα τελευταία χρόνια. Ο βασικός λόγος είναι η ανεύρεση των απαιτούμενων κεφαλαίων στο χρηματιστήριο. Οι τάσεις αυτές είναι πολύ ενθαρρυντικές για την ανταγωνιστικότητα των ελληνικών επιχειρήσεων, αλλά βέβαια είναι πολύ δύσκολο να προβλέψει κανείς την εξέλιξη του ελληνικού χρηματιστηρίου ως πηγής κεφαλαίων στο άμεσο μέλλον μια και στην ουσία για τώρα καλύπτει τις ανάγκες τζόγου των Ελλήνων. Ίσως μάλιστα για πρώτη φορά να βρισκόμαστε μπροστά σε κάποιο κλήμα που πάει να το φαει ο γάιδαρος πριν καν προλάβει να στραβώσει.

Η απόφαση σχετικά με τη αναλογία ιδίων και ξένων κεφαλαίων που θα χρησιμοποιήσει μια επιχείρηση για την χρηματοδότηση των δραστηριοτήτων της είναι μία από τις πιο σημαντικές στο χρηματοοικονομικό (χ/ο) μάνατζμεντ, η βασική αποστολή του οποίου είναι η μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης, δηλ. της αξίας της μετοχής της. Ας δούμε τα πιο βασικά στοιχεία που υπεισέρχονται στις σχετικές αποφάσεις με βάση την αμερικανική επιχειρηματική πρακτική.

Ο χ/ο κίνδυνος των επιχειρήσεων
Κάθε επιχείρηση παρουσιάζει δύο ειδών κινδύνους, τον επιχειρηματικό και τον χ/ο. Ο πρώτος είναι ο κίνδυνος που παρουσιάζει κάθε επιχείρηση από τη φύση της, πχ ένα μπακάλικο ή μια ηλεκτρική εταιρεία έχουν μικρότερο επιχειρηματικό κίνδυνο από μια επιχείρηση πληροφορικής, μια μικρή επιχείρηση ή μια επιχείρηση σε ένα κυκλικό κλάδο. Ο κίνδυνος αυτός εξαρτάται από πολλούς παράγοντες - ο πλέον σημαντικός είναι το κατά πόσον η δομή κόστους της επιχείρησης περιλαμβάνει υψηλό πάγιο κόστος - και την ιδιομορφίες ενός κλάδου. Mόνο σε πολύ μικρό βαθμό μπορεί να μεταβληθεί από τις αποφάσεις ενός μάνατζερ. Ο χ/ο κίνδυνος είναι ο επιπλέον κίνδυνος που πηγάζει από την απόφαση της επιχείρησης να συμπεριλάβει στη χρηματοδότηση των δραστηριοτήτων της χρέος, δηλ. δάνεια, ομόλογα και προνομιούχες μετοχές. Η ανάληψη χρέους μεγεθύνει τον κίνδυνο των μετόχων. Εάν μια επιχείρηση χρηματοδοτείται αποκλειστικά από ίδια κεφάλαια ο επιχειρηματικός κίνδυνος πέφτει στους μετόχους της - εάν πχ η εταιρεία Α έχει 10 μετόχους και κάθε ένας τους έχει 10% των μετοχών ο επιχειρηματικός κίνδυνος πέφτει εξίσου στον καθένα τους. Αν υποθέσουμε τώρα ότι η ίδια επιχείρηση χρηματοδοτείται κατά 50% με ίδια κεφάλαια από πέντε μετόχους (10% πάλι ο καθένας) και κατά 50% με χρέος από τους άλλους πέντε μετόχους που αποφάσισαν να επενδύσουν στην επιχείρηση μέσω δανείων, τότε ο επιχειρηματικός κίνδυνος συγκεντρώνεται πλέον μόνο στους πέντε μετόχους. Σε σύγκριση με την προηγούμενη περίπτωση η επένδυση τους παρουσιάζει τώρα διπλάσιο κίνδυνο. (Σε περίπτωση ρευστοποίησης μιας επιχείρησης ικανοποιούνται, κατά σειρά, πρώτα οι απαιτήσεις των ομολογιούχων, μετά των προνομιούχων μετόχων και τελευταία των κοινών μετόχων.)

Η χρήση χρέους προκαλεί το λεγόμενο χ/ο πλεονέκτημα (financial leverage). Όσο μεγαλύτερο είναι το χρέος μιας επιχείρησης, ένα συγκεκριμένο ποσοστό αύξησης των εσόδων της οδηγεί σε ένα δυσανάλογα μεγαλύτερο ποσοστό αύξησης των κερδών για τους μετόχους, ανάλογα με τις οικονομικές συνθήκες. Αν η επιχείρηση πάει καλά, από τη στιγμή που καλύψει τις υποχρεώσεις της τα αυξημένα κέρδη της καταλήγουν στους μετόχους, που διακινδυνεύουν, λόγω ανάληψης χρέους, λιγότερα ίδια κεφάλαια. (Ή με άλλα λόγια αν δανειστεί κανείς πχ με επιτόκιο 10% και χρησιμοποιήσει τα δανεικά για να κερδίσει 12%, πραγματοποιεί κέρδος 2% χωρίς να έχει διακινδυνεύσει ίδια κεφάλαια - οι λογαριασμοί margin για όσους "παίζουν" στο χρηματιστήριο είναι ένα κλασικό τέτοιο παράδειγμα.) Βέβαια στην αντίθετη περίπτωση, δηλ. σε περίπτωση μειωμένων εσόδων, μια μικρή πτώση τους μπορεί να οδηγήσει σε δυσανάλογα μεγαλύτερη ζημιά για τους μετόχους. Με άλλα λόγια, το χ/ο πλεονέκτημα αυξάνει την απόδοση για τους μετόχους αλλά ταυτόχρονα αυξάνει και τον κίνδυνο της επιχείρησης. Tο ερώτημα είναι κατά πόσον η αύξηση της απόδοσης είναι αρκετή για να αναλάβει κανείς τον αυξημένο κίνδυνο. Με άλλα λόγια, πως βρίσκει κανείς τη βέλτιστη αναλογία ιδίων κεφαλαίων/χρέους για μια επιχείρηση;

μια άποψη σχετικά με τη διάρθρωση κεφαλαίων
η διάρθρωση κεφαλαίων εξετάστηκε αρχικά από τους Franco Modigliani και Merton Miller - γνωστούς και με τα αρχικά ΜΜ στο χ/ο μάνατζμεντ - Νομπελίστες στα οικονομικά, ο πρώτος το 1985 και ο δεύτερος το 1990. Οι ΜΜ απέδειξαν τις ξακουστές δύο αρχικές προτάσεις τους για τη διάρθρωση κεφαλαίων το 1958, και συμπέραναν ότι η αξία μιας επιχείρησης και το κόστος κεφαλαίων της είναι ανεξάρτητα της διάρθρωσης κεφαλαίων, δεν επηρεάζονται δηλ. από το πόσο χρέος χρησιμοποιεί στη χρηματοδότηση των δραστηριοτήτων της. Η αξία μιας επιχείρησης σε τελευταία ανάλυση, κατά τους ΜΜ, εξαρτάται από τα πραγματικά της περιουσιακά στοιχεία, όχι από τι χ/ο τίτλους εκδίδει, δηλ. μετοχές και ομόλογα. Έτσι σε όλες τις επενδυτικές αποφάσεις η προέλευση των απαιτούμενων κεφαλαίων δεν έχει καμία σημασία. Οι προϋποθέσεις των ΜΜ για τις αρχικές προτάσεις τους ήταν πολλές. Οι πιο βασικές είναι ότι οι συναλλαγές μετοχών και ομολόγων γίνονται σε ιδανικές αγορές, δηλ. δεν υπάρχει κόστος συναλλαγών και οι επενδυτές μπορούν να δανεισθούν με τα ίδια επιτόκια όπως και οι επιχειρήσεις, τα κέρδη και μερίσματα των επιχειρήσεων είναι σταθερά, το χρέος επιχειρήσεων και φυσικών προσώπων είναι χωρίς κίνδυνο, ενώ δεν υπάρχουν προσωπικοί και εταιρικοί φόροι.

Οι ΜΜ χρησιμοποίησαν την έννοια του arbitrage για να αποδείξουν τις προτάσεις τους, δηλ. την αγοραπωλησία περιουσιακών στοιχείων πάνω-κάτω ίδιας αξίας που για λόγους ατελειών της αγοράς παρουσιάζονται σε διαφορετικές τιμές. Πολύ συνοπτικά, οι ΜΜ έδειξαν ότι αν η αξία μιας επιχείρησης με χρέος ήταν μεγαλύτερη μιας ακριβώς ίδιας επιχείρησης χωρίς χρέος, οι επενδυτές, κάτω από τις παραπάνω προϋποθέσεις, θα μπορούσαν να αυξήσουν τα κέρδη τους χωρίς να αυξήσουν ταυτόχρονα το ρίσκο τους, αγοράζοντας μετοχές της χρεωμένης και πουλώντας μετοχές της μη χρεωμένης έως ότου οι αξίες τους εξισωθούν. Οι ΜΜ αργότερα επέκτειναν την αρχική θεωρία τους και συμπεριέλαβαν εταιρικούς φόρους στην ανάλυση τους. Δεδομένου ότι οι τόκοι χρεών εκπίπτουν από τη φορολογία, οι ΜΜ συμπέραναν ότι το χρέος αυξάνει την αξία μιας επιχείρησης μια και περισσότερα κέρδη, λόγω χαμηλότερων φόρων, καταλήγουν στους μετόχους. Η αυξημένη αξία στην περίπτωση αυτή οφείλεται αποκλειστικά στους χαμηλότερους φόρους. Η λογική κατάληξη των συμπερασμάτων αυτών των ΜΜ είναι ότι η αξία της επιχείρησης μεγιστοποιείται όταν η χρηματοδότηση της γίνεται με 100% χρέος.

Οι ΜΜ ήταν οι πρώτοι που ανάλυσαν κατά ένα επιστημονικό τρόπο τη διάρθρωση κεφαλαίων μιας επιχείρησης. Από πολλές απόψεις εξέπληξαν πολλούς με τα συμπεράσματα τους, που βέβαια εξαρτώνται από τις πολύ στενές υποθέσεις πάνω στις οποίες έστησαν τις προτάσεις τους. Έτσι, πολλοί ακαδημαϊκοί αλλά και επαγγελματίες χ/ο μάνατζερ έχουν κατά καιρούς διατυπώσει σοβαρές αμφιβολίες για την ισχύ των συμπερασμάτων τους. Σε επιχειρήσεις πολλών κλάδων, για παράδειγμα, παρατηρείται συγκεκριμένη ομοιόμορφη διάρθρωση κεφαλαίων. Επίσης, οι ΜΜ συμπέραναν ότι λόγω μειωμένων φόρων πρέπει κανείς να χρησιμοποιεί 100% χρέος για χρηματοδότηση, αλλά κανείς βέβαια δεν κάνει κάτι τέτοιο, εκτός και αν πρόκειται για επιχειρήσεις που τα ίδια κεφάλαια τους έχουν καταναλωθεί στην κάλυψη ζημιών. Η διαδικασία του arbitrage, που είναι βασικής σημασίας στη θεωρία των ΜΜ, στην πράξη μπορεί να αντιμετωπίσει πολλά εμπόδια που να την κάνουν σχεδόν ανέφικτη. Δύο βασικά σημεία όμως που χρειάζονται ιδιαίτερη ανάλυση είναι ότι οι ΜΜ υπέθεσαν ότι δεν υπάρχει κόστος αντιπροσώπευσης (agency cost) και κόστος οικονομικού κινδύνου (financial distress cost). Τα βλέπουμε πιο αναλυτικά στη συνέχεια γιατί είναι πολύ σημαντικά στο χ/ο μάνατζμεντ και γιατί αποτελούν τα θεμέλια πάνω στα οποία στηρίχθηκε η επέκταση της δουλειάς των ΜΜ, τα λεγόμενα trade-off models στη διάρθρωση κεφαλαίων.

το κόστος αντιπροσώπευσης
Έχει τις ρίζες του στο ότι οι μέτοχοι μιας επιχείρησης δεν μπορούν να έχουν πλήρη γνώση των πράξεων των μάνατζερ της επιχείρησης. Χρειάζεται έτσι κάποιος τρόπος προτροπής και ελέγχου τους ώστε να επιδιώκουν το συμφέρον των μετόχων (λογιστικοί έλεγχοι, ανεξάρτητα διοικητικά συμβούλια κλπ), κάτι που φυσικά έχει κάποιο κόστος. Ένα είδος κόστους αντιπροσώπευσης είναι αυτό που οφείλεται στην ανάληψη χρέους. Εάν δεν υπάρχουν συγκεκριμένοι περιορισμοί στο πώς αποφασίζεται και αναλαμβάνεται αυτό το χρέος, οι μάνατζερ της επιχείρησης μπορεί να προβούν σε πράξεις που ευνοούν τους μετόχους της εις βάρος των δανειοδοτών της. Επειδή ακριβώς υπάρχει τέτοια περίπτωση εκμετάλλευσης των ομολογιούχων, που είναι η πιο κοινή κατηγορία δανειοδοτών, τα ομόλογα προστατεύονται με ειδικούς νομικούς περιορισμούς. Οι περιορισμοί αυτοί όπως είναι φυσικό βάζουν κάποιους φραγμούς στις δραστηριότητες και τις αποφάσεις της επιχείρησης και έτσι έχουν κάποιο κόστος. Κόστος για τους μετόχους έχει επίσης και ο έλεγχος συμμόρφωσης με τους περιορισμούς αυτούς.

ο οικονομικός κίνδυνος
Πηγάζει από συνθήκες που μπορούν να απειλήσουν την επιβίωση μιας επιχείρησης και αφορά κυρίως την περίπτωση χρεοκοπίας της, αν και δεν περιορίζεται μόνο σε αυτή. Οι συνθήκες αυτές έχουν πολλές επιπτώσεις κόστους. Μια χρεοκοπία συχνά καταλήγει σε διαμάχη μεταξύ όλων όσοι έχουν απαιτήσεις κατά της επιχείρησης, που πολλές φορές εμπλέκονται σε μακροχρόνιους δικαστικούς αγώνες. Τα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης μπορεί να χάσουν σημαντικό μέρος της αξίας τους στο διάστημα αυτό. Επιπλέον, τυχόν δικαστικοί αγώνες έχουν τα δικά τους έξοδα και μειώνουν ακόμα περισσότερο την αξία της επιχείρησης. Το κόστος της φυσικής φθοράς περιουσιακών στοιχείων συν το κόστος νομικών αμοιβών αποτελεί το άμεσο κόστος οικονομικού κινδύνου. Επειδή οι μάνατζερ και γενικά οι εργαζόμενοι της επιχείρησης χάνουν τη δουλειά τους αν η επιχείρηση κλείσει, είναι δυνατόν όταν η επιχείρηση αντιμετωπίζει σοβαρές οικονομικές δυσκολίες να πάρουν αποφάσεις που να παρατείνουν τη βραχυπρόθεσμη επιβίωση της αλλά που να έχουν αρνητική επίδραση στην αξία της μακροπρόθεσμα (πχ πώληση περιουσιακών στοιχείων σε τιμές ευκαιρίας, περιστολή εξόδων με αρνητικά αποτελέσματα στην ποιότητα των προϊόντων της κλπ.) Επίσης, εάν μια επιχείρηση βρίσκεται στα πρόθυρα χρεοκοπίας, πελάτες και προμηθευτές προσπαθούν να αποφύγουν συναλλαγές μαζί της για να αποφύγουν περισσότερα προβλήματα. Το κόστος που οφείλεται σε αποφάσεις που δεν είναι βέλτιστες και στις αντιδράσεις πελατών και προμηθευτών αποτελεί το έμμεσο κόστος οικονομικού κινδύνου.

Το κόστος οικονομικού κινδύνου μπορεί να είναι εξαιρετικά υψηλό, σε ορισμένες περιπτώσεις μπορεί να φθάσει μέχρι και στο 20% της αξίας μιας επιχείρησης. Το σημαντικότερο από άποψη διάρθρωσης κεφαλαίων είναι ότι μόνο επιχειρήσεις με χρέος αντιμετωπίζουν τον οικονομικό κίνδυνο, επιχειρήσεις χωρίς χρέος δεν είναι συνήθως εκτεθειμένες στον κίνδυνο αυτό. Έτσι όσο πιο εκτεταμένο είναι το χρέος, τόσο πιο υψηλά τα πάγια έξοδα εξυπηρέτησης του, τόσο μεγαλύτερη η πιθανότητα οικονομικού κινδύνου σε περίπτωση μειωμένων εσόδων, τόσο μεγαλύτερη η πιθανότητα ότι η επιχείρηση θα υποστεί το κόστος του οικονομικού κινδύνου.

Είδαμε παραπάνω ότι οι ΜΜ έδειξαν ότι μια επιχείρηση μεγιστοποιεί την αξία της όταν χρησιμοποιεί 100% χρέος για τη χρηματοδότηση της. Έτσι όσο αυξάνει το χρέος της από 0% σε 100% επωφελείται από την έκπτωση των φόρων αυξάνοντας ταυτόχρονα την αξία της. Σε κάποιο σημείο όμως στο φάσμα ιδίων κεφαλαίων/χρέους από 0% σε 100%, το κόστος αντιπροσώπευσης και οικονομικού κινδύνου αρχίζει να ανεβαίνει όσο αυξάνει το χρέος, και έτσι αρχίζει να εξουδετερώνει το όφελος της έκπτωσης φόρων. Σε κάποιο σημείο μάλιστα το κόστος αυτό υπερβαίνει το όφελος των φόρων. Έτσι υπάρχει κάποια βέλτιστη αναλογία ιδίων κεφαλαίων-χρέους σε κάποιο σημείο μεταξύ 0% και 100% χρέους, στο οποίο επίσης το μέσο κόστος κεφαλαίων της επιχείρησης ελαχιστοποιείται. Και οι δύο ακραίες καταστάσεις είναι ανεπιθύμητες. Όταν μια επιχείρηση χρησιμοποιεί υπέρμετρο χρέος, το ρίσκο της και η πιθανότητα αδυναμίας εκπλήρωσης των υποχρεώσεων της αυξάνουν. Όταν χρησιμοποιεί υπέρμετρα ίδια κεφάλαια δεν έχει το πλήρες όφελος του χ/ο πλεονεκτήματος και το κόστος κεφαλαίων αυξάνει σημαντικά (το κόστος ιδίων κεφαλαίων είναι μεγαλύτερο του κόστους χρέους γιατί τα ίδια κεφάλαια έχουν μεγαλύτερο κίνδυνο.) Το πρόβλημα για τους χ/ο μάνατζερ μιας σύγχρονης επιχείρησης είναι ότι το βέλτιστο αυτό σημείο στο οποίο το όφελος του χρέους μεγιστοποιείται, το μέσο κόστος κεφαλαίων ελαχιστοποιείται και η αξία της επιχείρησης μεγιστοποιείται είναι πρακτικά αδύνατο να προσδιοριστεί. Αν και οι ειδικοί συμφωνούν ότι το σημείο αυτό υπάρχει για κάθε επιχείρηση, είναι κατά κάποιο τρόπο ένας κινούμενος στόχος, αλλάζει συνεχώς με τις αλλαγές μέσα και έξω από την επιχείρηση. Επίσης πρέπει να σημειωθεί ότι η αξία μιας επιχείρησης μπορεί να μη μεταβάλλεται σημαντικά σε ένα μεγάλο εύρος ποσοστών χρέους, κάνοντας έτσι τον ακριβή προσδιορισμό του ακόμα δυσκολότερο.

Παρά τις διάφορες ατέλειες της, η δουλειά των ΜΜ και οι προεκτάσεις της ήταν τεράστιας σημασίας γιατί για πρώτη φορά οι μάνατζερ είχαν κάποιο πλαίσιο λήψης χ/ο αποφάσεων με βάση όλους τους θετικούς και αρνητικούς παράγοντες που πηγάζουν από τη χρήση χρέους, όπως πχ οι φόροι και το κόστος του οικονομικού κινδύνου. Η εμπειρία από την χ/ο πρακτική έχει δείξει ότι όντως πολλές επιχειρήσεις στοχεύουν σε κάποια συγκεκριμένο ποσοστό δανειακής επιβάρυνσης, αλλά σε ένα μεγάλο βαθμό η χ/ο συμπεριφορά τους δεν εξηγείται πλήρως από τη θεωρία των ΜΜ.

η θεωρία των ασύμμετρων πληροφοριών στην διάρθρωση κεφαλαίων
Μια έρευνα της χ/ο συμπεριφοράς αμερικανικών επιχειρήσεων τη δεκαετία του '60, έδειξε ότι υπάρχουν συγκεκριμένες προτιμήσεις και προτεραιότητες (pecking order) στη χρηματοδότηση. Προτεραιότητα έχουν οι εσωτερικοί πόροι, δηλ. τα αποθεματικά και οι ροές μετρητών από απόσβεση, και μετά ακολουθούν οι εξωτερικοί πόροι, δηλ. χρέος και, τελευταία, η έκδοση νέων μετοχών, σε αντίθεση με τους ΜΜ που θεώρησαν πχ ότι τα κεφάλαια από έκδοση νέων μετοχών είναι της ίδιας σημασίας όπως η κεφαλαιοποίηση κερδών. Οι παρατηρήσεις αυτές οδήγησαν στην θεωρία των ασύμμετρων πληροφοριών για την διάρθρωση κεφαλαίων. Ο όρος "ασύμμετρες πληροφορίες" σε απλά ελληνικά σημαίνει ότι οι μάνατζερ μιας επιχείρησης έχουν πάντα καλύτερες πληροφορίες από οποιονδήποτε επενδυτή σχετικά με την επιχείρηση, τις δραστηριότητες της και, κυρίως, την μελλοντική της προοπτική. Έτσι είναι σε θέση να ξέρουν την πραγματική αξία της επιχείρησης που μπορεί να είναι υψηλότερη ή χαμηλότερη από την αξία που οι χρηματαγορές αποδίδουν στην επιχείρηση. Χωρίς να μπούμε σε λεπτομέρειες εδώ, η θεωρία προτείνει ότι μια επιχείρηση πρέπει να εκδίδει νέες μετοχές μόνο σε σπάνιες περιπτώσεις γιατί η έκδοση τους στέλνει στις χρηματαγορές το σινιάλο ότι οι μετοχές είναι χαμηλής αξίας, άσχετα με το αν η αξία των μετοχών υπερεκτιμάται ή υποεκτιμάται από τις αγορές. (Παρένθεση προς αποφυγή σύγχυσης μεταξύ χρηματαγορών με "χρηματαγορές": οι χρηματαγορές έχουν λεπτομερείς πληροφορίες για τους μάνατζερ μιας επιχείρησης, των ικανοτήτων τους, των σχεδίων τους, των κλάδων των επιχειρήσεων και των εξελίξεων τους, καθώς επίσης και της προοπτικής της κάθε επιχείρησης.) Έτσι κάθε επιχείρηση πρέπει να έχει κάποια ρεζέρβα ανάληψης χρέους για να μπορεί να χρηματοδοτεί τυχόν νέα επιχειρηματικά σχέδια με την ανάληψη νέου χρέους χωρίς να χρειάζεται να καταφύγει στην έκδοση νέων μετοχών χαμηλής αξίας. Η ρεζέρβα αυτή διατηρείται με την κεφαλαιοποίηση κερδών και τη διατήρηση των ιδίων κεφαλαίων σε σχετικά υψηλότερη αναλογία. Ας τονισθεί ακόμα ότι το κόστος έκδοσης μετοχών είναι γενικά πολύ υψηλότερο από αυτό των ομολόγων, κάτι που κάνει την ανάληψη χρέους ελκυστικότερη. Όλα αυτά επηρεάζουν τις αποφάσεις διάρθρωσης κεφαλαίων οδηγώντας στις προτεραιότητες που αναφέρθηκαν παραπάνω και που καθορίζουν την αναλογία ιδίων κεφαλαίων/χρέους. Σύμφωνα με τη θεωρία αυτή δεν υπάρχει κάποια σαφής αναλογία-στόχος και η αναλογία που παρατηρείται σε μια επιχείρηση είναι το αποτέλεσμα των ξένων κεφαλαίων που χρειάστηκε στο παρελθόν. Και η θεωρία αυτή έχει τις ατέλειες της και δεν εξηγεί πλήρως τη χ/ο συμπεριφορά επιχειρήσεων όσον αφορά τη διάρθρωση κεφαλαίων. Πολλές επιχειρήσεις πχ εκδίδουν νέες μετοχές χωρίς μεταβολή της αξίας τους αν και μπορούν να δανεισθούν το ίδιο ποσό εύκολα.

τι μπορεί να συμπεράνει κανείς από τις θεωρίες αυτές
Ο συνδυασμός της δουλειάς των ΜΜ, της προέκτασης της και της θεωρίας των ασύμμετρων πληροφοριών ίσως είναι πιο κοντά στην πραγματικότητα όσον αφορά το πως επιχειρήσεις καθορίζουν την διάρθρωση κεφαλαίων. Με άλλα λόγια, η χρηματοδότηση με χρέος παρουσιάζει ορισμένα οφέλη λόγω της φορολογικής έκπτωσης των τόκων, αλλά πάνω από ορισμένα όρια τα οφέλη αυτά εξουδετερώνονται από το κόστος αντιπροσώπευσης και οικονομικού κινδύνου. Επιπλέον, κάθε επιχείρηση διατηρεί ένα απόθεμα δανειοληψίας ώστε να μπορεί να δανειστεί εάν παρουσιαστεί κάποια καλή επενδυτική ευκαιρία χωρίς να χρειάζεται να εκδώσει νέες μετοχές σε τιμές έκπτωσης.

τι γίνεται στην πράξη
Είδαμε παραπάνω ότι ο επακριβής προσδιορισμός της βέλτιστης αναλογίας ιδίων κεφαλαίων-χρέους είναι σχεδόν αδύνατος. Στην πράξη οι χ/ο μάνατζερ χρησιμοποιούν μοντέλα που κάνουν προβλέψεις διαφόρων χ/ο μεγεθών κάτω από διάφορες συνθήκες, χρησιμοποιώντας μεταβλητές όπως πχ ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης, πληθωρισμό, επιτόκια, μερίσματα κλπ για να καταστρώσουν ισολογισμούς και καταστάσεις αποτελεσμάτων και για να προσδιορίσουν απόδοση επενδύσεων, κέρδη ανά μετοχή και αξία της, απαιτήσεις εξωτερικής χρηματοδότησης κλπ, για συγκεκριμένα χρονικά διαστήματα. Λόγω της σχετικής ευκολίας των υπολογισμών αυτών σήμερα, μπορεί κανείς να εξετάζει διάφορα σενάρια αλλάζοντας τα δεδομένα ώστε να έχει κάποια πλήρη εικόνα. Βέβαια σε κάθε τέτοια διαδικασία η αξιοπιστία των αποτελεσμάτων εξαρτάται από την αξιοπιστία των δεδομένων που χρησιμοποιεί κανείς. Έτσι είναι στην κρίση των μάνατζερ να δουν ποια στοιχεία θα χρησιμοποιήσουν και πως θα ερμηνεύσουν τα αποτελέσματα ώστε να θέσουν τη διάρθρωση-στόχο που θα μεγιστοποιήσει την αξία της επιχείρησης. Οι σχετικές αποφάσεις δεν είναι ποτέ εύκολες αλλά η χρήση τέτοιων μοντέλων επιτρέπει τουλάχιστον στους χ/ο μάνατζερ να δουν τις επιπτώσεις πολλών εναλλακτικών τρόπων δράσης. Ας σημειωθεί ότι πέρα από τους ποσοτικούς αυτούς παράγοντες υπάρχουν και πολλοί ποιοτικοί παράγοντες που υπεισέρχονται στις αποφάσεις αυτές, κάνοντας την ανάληψη χρέους πολλές φορές δύσκολη και επηρεάζοντας έτσι τη διάρθρωση κεφαλαίων. Οι κυριότεροι είναι οι επιπτώσεις της ανάληψης χρέους στη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα της επιχείρησης, ο συντηρητισμός των μάνατζερ μιας επιχείρησης που βλέπουν την ανάληψη χρέους διαφορετικά από τους επενδυτές της, η στάση των δανειοδοτών και πώς βλέπουν και αξιολογούν την επιχείρηση και τη δανειοληπτική της ικανότητα, το κατά πόσον οι μάνατζερ ελέγχουν την πλειοψηφία των μετοχών, η φορολογική νομοθεσία και, βέβαια, η φύση της επιχείρησης, τα περιουσιακά της στοιχεία, ο ρυθμός ανάπτυξης της και η επικέρδεια της και φυσικά οι ιδιομορφίες του κλάδου της. Ενδεικτικά, οι μέσοι λόγοι δανειακής επιβάρυνσης (μακροπρόθεσμα συν βραχυπρόθεσμα δάνεια) με βάση τη λογιστική και χρηματιστηριακή αξία επιχειρήσεων αντίστοιχα ήταν το 1991 ΗΠΑ 33% και 23%, Ιαπωνία 37% και 17%, Γερμανία 18% και 15%, Γαλλία 34% και 28% (σημειώνεται ότι είναι σκοπιμότερο να βλέπει κανείς το λόγο αυτό μέσα από τη χρηματιστηριακή παρά τη λογιστική αξία μιας επιχείρησης.) Σχετικές έρευνες στις ΗΠΑ έχουν δείξει ότι ο πιο συνήθης στόχος δανειακής επιβάρυνσης είναι 26-30%.

Κλείνοντας, οι αποφάσεις σχετικά με τη διάρθρωση κεφαλαίων είναι από τις πλέον σημαντικές στο χ/ο μάνατζμεντ της σύγχρονης επιχείρησης και δεν υπάρχει καμία αμφιβολία ότι η διάρθρωση κεφαλαίων επηρεάζει τον κίνδυνο της επιχείρησης, και κατά συνέπεια την τιμή της μετοχής και την αξία της επιχείρησης. Αλλά ας μην ξεχνάμε ένα άλλο πολύ σημαντικό σημείο: η επίδραση αυτή στην αξία της επιχείρησης είναι σχετικά μικρή σε σχέση με την επίδραση αποφάσεων λειτουργικών, δηλ. πώς η επιχείρηση βρίσκει νέες αγορές, αναπτύσσει νέα προϊόντα και υπηρεσίες, και τα παράγει και τα διαθέτει αποδοτικά.

[finance 02.2000]

 

.

Give me where to stand and I will move the Earth     Archimedes

© alexander consulting     management at its best